За последние две недели лира потеряла 5% своей стоимости по отношению к доллару, упав до курса 21 к одному. Некоторые экономисты считают, что к концу года она может упасть до 30, несмотря на все попытки правительства поддержать курс. Чистые валютные резервы центрального банка сейчас в минусе, так как сберегатели и инвесторы бегут от падающей лиры.

Такие трудности являются симптомами эксцентричной денежно-кредитной политики [Эрдогана]. В 2021 году, столкнувшись с инфляционным давлением, которое заставило центральные банки повсеместно повысить процентные ставки, Турция снизила их. Считая, что низкие ставки снижают инфляцию, что является противоположностью экономической ортодоксии, Эрдоган неоднократно заставлял центральный банк Турции снижать процентную ставку. Действительно, ставка овернайт сейчас составляет 8,5%. Согласно официальным данным, в 2022 году годовая инфляция достигла 86%. (При этом ВВП страны вырос в 2022 г на 5,6% - прим.)

С тех пор инфляция снизилась - либо до 44%, согласно официальным оценкам, либо до более высокого уровня, согласно независимым оценкам. Лакеи Эрдогана хвастаются, что он все время был прав. На самом деле инфляция снизилась из-за падения цен на энергоносители, вмешательства центрального банка на валютных рынках и «эффекта базы», когда рост цен в прошлом повышает базу, на основе которой рассчитывается инфляция.

В любом случае, Эрдоган, по всей видимости, будет продолжать свою политику, по крайней мере, в течение некоторого времени. В своей победной речи он заявил, что наряду с ослаблением денежно-кредитной политики «инфляция также снизится».

В чем-то Эрдоган прав. Инфляция в Турции является загадкой для экономистов, хотя и не в том смысле, в котором он это предполагает. Сохранение низких процентных ставок и высокой инфляции говорит о том, что реальная процентная ставка в Турции в течение некоторого времени была глубоко отрицательной. Это должно быстро стать неустойчивым, поскольку позволяет спекулянтам получать большие прибыли, занимая в лире и инвестируя в стабильные активы, такие как жилье или другие валюты, что еще больше обесценивает лиру и ускоряет инфляцию.

Как же так получилось, что реальные процентные ставки так долго оставались отрицательными? И что это означает для будущего инфляции?

Поиск ответов

Для начала необходимо понять подход Эрдогана. Лучше всего он был сформулирован в 2018 году, когда его советник Джемиль Эртем представил общую схему, сославшись на уравнение, заложенное во многие экономические модели и названное в честь Иривинга Фишера, экономиста-первопроходца.

«Уравнение Фишера» гласит, что номинальная процентная ставка представляет собой сумму реальной процентной ставки и ожидаемого уровня инфляции. Большинство экономистов считают, что реальная ставка определяется такими факторами, как долгосрочные темпы роста, на которые политики имеют мало влияния. Более низкая номинальная ставка, по крайней мере, согласно интерпретации Эртема, должна снизить инфляцию. По мнению Эртема, это произойдет, если фирмы переложат снижение стоимости заимствований на потребителей в виде снижения цен.

Однако, когда в конце 2021 года эта теория была проверена на практике, оказалось, что Эрдоган и Эртем ошибаются. В конце концов, инфляция продолжала расти. Проблема заключалась в том, что другие каналы, по которым процентные ставки влияют на инфляцию, доминировали над каналом затрат, по которому Эртем ожидал снижения инфляции. На это указала Сельва Демиральп из университета Koc.

Тем не менее, все еще остается загадка сохраняющейся глубоко отрицательной реальной процентной ставки в Турции. Но мы начинаем разгадывать ее, когда рассматриваются другие типы реальных ставок, которые не были отрицательными. Как утверждает Эмре Пекер из консалтинговой компании Eurasia Group, «[политическая] ставка стала несущественной».

В некоторых случаях процентные ставки искажаются государственной политикой. Например, в коммерческом секторе банкам велели не выдавать кредиты выше определенной процентной ставки. В результате они просто не выдают большинство кредитов. Кредиты получают только некоторые отрасли [которым благоприятствует Эрдоган], например, строительство...

Однако в тех секторах, где процентные ставки менее искажены, номинальные процентные ставки двигались в направлении, противоположном политической ставке. Поскольку инвесторы не верят в то, что центральный банк попытается остановить инфляцию в будущем, инфляционные ожидания выросли. Это привело к повышению ставок потребительского кредитования, особенно по долгосрочным кредитам. Теперь инвесторы требуют более высокую доходность, в зависимости от того, чем ниже покупательная способность лиры, которую они ожидают в будущем. Поэтому, если судить по ставкам потребительского кредитования, реальные процентные ставки могут быть не такими уж и отрицательными.

Доходность других активов намного выше, чем предполагает ставка центрального банка. Это заставляет компании, домохозяйства и инвесторов бежать от турецкой валюты. Правительство хочет поддержать лиру, но оно не может сделать в этом плане слишком много. Ваш корреспондент получил массу благословений, когда, не имея времени, заплатил за такси в Стамбуле долларами по рыночному курсу, а не по менее щедрому курсу черного рынка. Поставщики берут дело в свои руки, устанавливая цены на товары в долларах, указывает Бекир, владелец магазина на Гранд Базаре в Стамбуле.

Другие активы, помимо иностранной валюты, также привлекают инвестиции, поскольку люди пытаются защитить свои сбережения. Демиральп отмечает, что, например, у автосалонов «выстраиваются длинные очереди». Цены на жилье выросли втрое быстрее официальной инфляции. Некоторые предполагают возможность атаки на лиру со стороны иностранных инвесторов.

Правительство пытается остановить бегство валюты. Фирмы-экспортеры должны продавать 40% своей валютной выручки центральному банку. В конце 2021 года правительство ввело схему, по которой некоторые вклады в лире защищены от обесценивания. В чрезвычайно дорогостоящей и не вполне устойчивой ситуации почти четверть всех вкладов теперь покрывается этими мерами защиты.

Что же тогда делать с уравнением Фишера? Краткосрочные политические ставки были отрицательными, но они имеют гораздо меньшее значение для заимствований, поскольку рыночные ставки либо выросли из-за более высоких инфляционных ожиданий, либо кредиты были рационированы государством. В других областях результатом стало бегство от лиры, что привело к использованию мягкого контроля за движением капитала. Если Эрдоган будет повсеместно сдерживать рыночные процентные ставки, результатом вполне может стать гиперинфляция.

Некоторые экономисты считают, что Эрдоган, вооруженный победой и столкнувшийся с назревающим валютным кризисом, может смягчить свой подход. Турция получит некоторую экономическую передышку летом, когда потребление энергии снизится, а доходы от туризма возрастут.

Эрдоган смог удержать лиру на плаву благодаря разовым валютным соглашениям с друзьями, включая Россию и Саудовскую Аравию. Однако осенью ему, возможно, придется отступить от своего обещания продолжать политику низких ставок, возможно, с помощью косвенных средств, таких как смягчение ограничений на ставки коммерческого кредитования. Теплая погода и дружеское расположение не вечны.