На протяжении многих лет при президенте Реджепе Тайипе Эрдогане Турция проводила нетрадиционную денежно-кредитную политику, поддерживая чрезмерно низкие процентные ставки. (Эта политика была выгодна экспортерам, так как обеспечивала их дешевыми кредитами, а также вела к удешевлению национальной валюты, лиры, к росту инфляции, увеличивая прибыли турецких производителей на внешних рынках, что вело к росту производства — прим.).

Однако, политика Центрального банка, направленная на поддержание стабильного курса лиры (точнее, на то, чтобы замедлить падение лиры, дабы она не превратилась окончательно в груду бумаги — прим.) и обеспечения валютной защит четверти всех вкладов до востребования, заставила ЦБ сжигать валютные резервы. (Турецкий Центральный банк продавал на рынке свои запасы валюты, покупая лиры, чтобы замедлить падение лиры — прим).

Ситуация, долгое время остававшаяся неприемлемой, окончательно стала неустойчивой в преддверии президентских и парламентских выборов в мае 2023 года. Сразу после голосования президент Эрдоган объявил о резком изменении ситуации, вернувшись к ортодоксальной монетарной политике и назначив известного и дружественного рынку министра финансов Мехмета Шимшека, а также нового управляющего Центрального банка Турецкой Республики (ЦБТР) Хафизе Гайе Эркан. Оба они имели сильную репутацию, и участники рынка оказали им доверие, несмотря на идеологический подход президента Эрдогана к экономике.

Хотя Эркан позже ушла со своего поста по личным причинам и была заменена заместителем управляющего Фатихом Караханом, это не изменило траекторию макроэкономической политики. Таким образом политика нормализации экономики продолжалась быстрыми темпами.

Однако, ущерб, нанесенный годами неправильной политики, был столь значительным, что турецкая экономика восстанавливалась медленно.

Потенциально катастрофических последствий этой политики, таких как неспособность погасить внешний долг или оплатить счета за импорт, удалось избежать в настоящий момент.

Финансовая стабильность была укреплена довольно быстро, и цены на акции, государственные облигации и дома также начали быстро нормализовываться. Хотя вначале инвесторы, бизнесмены и домохозяйства скептически относились к изменениям в политике и новому экономическому курсу страны, по прошествии нескольких месяцев стало ясно, что реформы были подлинными и будут продолжены.

Правительство Эрдогана и его ответственный за экономическую политику Шимшек сделали многое, чтобы убедить их в этом. Изменения оказались достаточно эффективными, и инвесторы были убеждены, что худшее для турецкой экономики, возможно, позади.

Но общественное мнение было иным, поскольку многие все больше чувствовали, что побочные эффекты новой экономической политики будут суровыми и напрямую коснутся их самих. (Рост процентной ставки делает банковский кредит более дорогим и замедляет производство, результатом чего при неблагоприятном исходе может стать падение экономики и рост безработицы — прим.)

Усилия правительства по укреплению турецкой экономики и восстановлению доверия инвесторов прошли через несколько отдельных этапов после всеобщих выборов 2023 года. Несмотря на ощутимые улучшения по целому ряду направлений, страна сталкивается как со снижением покупательной способности населения в краткосрочной перспективе, так и с рядом более широких экономических проблем в долгосрочной перспективе.

***

Первая фаза: период медового месяца новой администрации

Шимшек был объявлен новым министром финансов и казначейства 3 июня 2023 года, а Эркан была назначена новым управляющим ЦБ 9 июня 2023 года.

Интервенции по поддержке обменного курса прекратились, и наблюдатели за рынком с нетерпением ждали первого заседания Комитета по монетарной политике ЦБ в конце июня, чтобы узнать, что произойдет с процентными ставками. Результатом стало первое повышение ставок — с 8,5 до 15 % — после длительного периода сверхнизких реальных процентных ставок, когда номинальные ставки были ниже инфляции.

Однако следующее заседание MPC в июле принесло разочарование: дополнительное повышение ставки составило всего 250 базисных пунктов, даже когда инфляция превысила 38,3%. В условиях, когда нормализация политики происходила не слишком быстрыми темпами, лира продолжала обесцениваться.

28 июля 2023 года заместителями управляющего ЦБРТ были назначены три новых квалифицированных кандидата, что было положительно воспринято рынком. На следующем заседании MPC в августе ставка была вновь повышена до 25 %, достигнув самого высокого уровня с момента решительного завершения экономического кризиса 2001 года в 2004 году. Эти меры, хотя они, безусловно, приветствовались, были приняты с опозданием, что существенно ограничило их потенциальное воздействие на экономику.

В конце первых двух месяцев работы новой администрации результаты были неоднозначными: худшее предотвращено, но постоянного улучшения ситуации достигнуто не было.

Второй этап: денежно-кредитная политика была почти достаточно сильной

На втором этапе администрация предприняла дальнейшие шаги по нормализации денежно-кредитной политики, и было осуществлено больше повышений ставок. Падение курса лиры замедлилось не только благодаря повышению ставок, но и благодаря введению валютных интервенций. Однако продажа валютных резервов не была столь чрезмерной, как перед выборами. Ни объявленный заранее коридор обменного курса, ни де-факто фиксированный обменный курс не применялись. Вместо этого обесценивание лиры продолжалось более медленными темпами, не вызывая резкого сокращения общих валютных резервов. Ставка ЦБ достигла 40 % в ноябре 2023 года, постепенно восстанавливая доверие корпоративных инвесторов к турецкой экономике.

Но затем возникла новая и неожиданная проблема, связанная с обвинениями в непрофессиональном поведении Эркан в декабре 2023 года. Хотя она опровергла их и пообещала обратиться в суд, сообщения о том, что ее отец участвовал в принятии важнейших решений в ЦБРТ, вызвали удивление и беспокойство на рынке. К тому же, она в течение месяца отсутствовала в Анкаре и проводила необычно много времени в Нью-Йорке. По мере появления новых доказательств и свидетелей претензии к ней усиливались, превращая дело в настоящий скандал без обещанных ею юридических мер противодействия. В обществе сложилось мнение, что она будет уволена президентом Эрдоганом вскоре после местных выборов в марте 2024 года. Вероятность того, что человек, который придет ей на замену, будет выступать против нормализации денежно-кредитной политики, стала риском, который рынок воспринял всерьез. В конечном итоге она была вынуждена уйти в отставку, и 2 февраля 2024 г. на пост главы ЦБ РФ был назначен Карахан, авторитетный экономист с опытом работы в Федеральной резервной системе.

Ставка уже составляла 45 %, и его первые заявления устранили все сомнения на рынке. Чистые потоки капитала были сбалансированы, и единственное серьезное беспокойство вызывало использование фискальной политики и очень высокий уровень расходов правительства по сравнению с гораздо более ограниченными налоговыми поступлениями. Денежно-кредитная политика по большей части была жесткой, но то же самое нельзя было сказать о фискальной политике из-за приближающихся выборов.

Третья фаза: финансовая нестабильность исключена

В таких условиях естественной реакцией домохозяйств и бизнеса являются активные потребительские расходы и закупки сырья за счет кредитов, а также повышенный спрос на валюту и золото в качестве инвестиций. Несмотря на постепенное повышение ставки, обесценивание лиры на 35 % после всеобщих выборов в мае 2023 года привело к ожиданию, что то же самое повторится после местных выборов в марте 2024 года.

Таким образом, медленные успехи, достигнутые после всеобщих выборов, оказались под серьезной угрозой. Всего за два месяца, с конца января по конец марта 2024 г., чистая валютная позиция ЦБ — чистые резервы без учета своп-соглашений — резко сократилась с 46 млрд до -76 млрд долларов, то есть примерно до того уровня, на котором она находилась до выборов в мае 2023 г.

Турецкая лира должна была сильно обесцениться из-за самоисполняющегося пророчества потребителей, предприятий и розничных инвесторов.

Такую неожиданную реакцию рынка можно было сдержать только неожиданным повышением ставки до 50 %, что и было сделано, что стало самым высоким показателем за 22 года правления Партии справедливости и развития (ПСР).

ЦБ без колебаний принял это решение. Этот ястребиный шаг, направленный на обеспечение финансовой стабильности, имел большой успех, быстро подавив спекуляции по поводу обесценивания лиры. Началась быстрая и активная дедолларизация, которая привела к резкому сокращению вкладов до востребования в валюте на 17,4 млрд долларов.

Кроме того, благодаря более дешевой стоимости фондирования отечественный реальный сектор предпочитал брать валютные кредиты и переводить их на депозитные счета в лире, чтобы использовать деньги в своих повседневных операциях или просто спекулировать на более высоких процентных доходах в лире, чем вероятное незначительное обесценивание валюты. Это косвенно способствовало увеличению резервов ЦБ почти на 18,2 млрд долларов.

Высокие процентные ставки и политика ограничения обесценивания национальной валюты вызвали интерес у международных инвесторов к получению прибыли за счет carry trade. Это предполагает заимствование на низкодоходных рынках, таких как Швейцария, Япония и Китай, и кредитование на высокодоходных рынках, таких как Турция, Египет и Мексика. Сочетание высокой доходности и объявленной (но официально не гарантированной) сильной валюты привлекло иностранных инвесторов после местных выборов к турецкому рынку. С момента окончательного повышения ставки в конце марта около 22 миллиардов долларов США поступили на турецкие рынки через своп-соглашения и аналогичные инструменты, а также туда пришли 10,3 миллиарда долларов США в виде портфельных инвестиций в казначейские векселя и турецкие государственные облигации.

ЦБ РФ использовал все это для решения проблемы, связанной с его главной слабостью — проблемы валютных резервов, что привело к беспрецедентному увеличению валютных резервов с -76 млрд долларов до положительной отметки менее чем за три месяца. Если не принимать во внимание очень низкий срок погашения этих потоков, это было не просто историей успеха — это было чудо. Хотя подробных данных об этих потоках в открытом доступе нет, среднюю продолжительность можно оценить примерно в три месяца. Это означает, что деньги придется реинвестировать в инструменты, деноминированные в лирах. Этот факт является новым слабым местом турецкой экономики. В прошлом году не наблюдалось чистого притока средств в акции, недвижимость и прямые инвестиции

Необходимый путь к увеличению международных инвестиций

Этот эпизод наглядно продемонстрировал уязвимость турецкой экономики, обусловленную ее потребностями в твердой валюте и слабым авторитетом правительства Эрдогана в области экономической политики.

Хотя большинство людей, возможно, не понимают экономической теории, они осознали, что ущерб, нанесенный годами проведения неправильной политики, был весьма значительным. Они также осознали, что реформы, проведенные с целью добиться быстрого и длительного улучшения ситуации в экономике, далеко не гарантированы и вполне могут быть свернуты в будущем. Эксперты уже знали об этом, но реакция общественности подтвердила это. Хотя основные показатели резервов ЦБ и общего объема депозитов, защищенных валютой, выглядят удовлетворительно, чувствительность к оттоку портфельных инвестиций гораздо выше.

Экономическая администрация Турции знает, что рекордно высокий внешний долг со сроком погашения менее одного года не может быть профинансирован необычными методами, использовавшимися в предыдущие годы. Дефицит счета текущих операций — в основном результат превышения импорта товаров и услуг над экспортом — также делает потребности в иностранных инвестициях более насущными и сложными.

Прежние методы решения этой проблемы, такие как своп-соглашения, связанные с политическими связями с иностранными правительствами, и продажа государственных активов иностранным инвесторам, не могут компенсировать краткосрочный внешний долг в размере 232,1 миллиарда долларов и дополнительный дефицит текущего счета в размере почти 24-34 миллиарда долларов!

Ни одно соглашение Международного валютного фонда (МВФ) не находится в разработке, и политические отношения с США недостаточно хороши для его заключения. США обладают правом вето в МВФ с их 16,5 % голосов, так как для заключения всеобъемлющего соглашения stand-by требуется 85 % голосов. Более того, позиция Эрдогана против заключения каких-либо соглашений с МВФ остается неизменной.

Кредиты Всемирного банка будут удвоены до 35 миллиардов долларов в соответствии с недавним решением; однако они всегда связаны с проектами и поэтому не подходят для обеспечения макроэкономической стабильности.

Исламский банк развития также увеличит объем проектного финансирования Турции до рекордно высокого уровня — 6,3 млрд долларов США, однако он имеет те же ограничения, что и средства Всемирного банка.

Инвестиционная сделка с Объединенными Арабскими Эмиратами на сумму 50,7 млрд долларов еще не началась. Не подтверждены даже те ее части, которые касаются экспортных кредитов и восстановления региона, пострадавшего от землетрясения в феврале 2023 года, на общую сумму 11,5 млрд долларов. В настоящее время нет слухов и о других крупных инвестициях стран Персидского залива.

Масштаб проблемы и необходимость новых решений позволяют предположить, что Турция попытается вернуть интерес международных инвесторов. Именно это стало основной причиной ее стремления к нормализации финансовой политики после всеобщих выборов в мае 2023 года.

Новый этап второго года полномочий Шимшека?

После того как 3 июня 2024 года Шимшек начал свой второй годичный срок, проблемы, унаследованные от предыдущей администрации, подозрения в преемственности политики в связи с местными выборами (имеется в виду увеличение социальных выплат, которые увеличивают инфляцию и ведут к падению турецкой валюты — лиры — прим) и отставание в процессе нормализации рынка больше не являются оправданием для новой экономической команды. ЦБ уже сделал все возможное для повышения ставок, хотя некоторые меры были приняты довольно поздно.

Президент Эрдоган согласился с Шимшеком, решив не повышать минимальную зарплату в середине года и не делать единовременных выплат пенсионерам. Он защитил экономическую программу Шимшека, не вызвая никаких недоразумений. Недостающим элементом сейчас является фискальная дисциплина — или то, что более известно как жесткая экономия. Шимшек обещал поддерживать дефицит бюджета на высоком, но контролируемом уровне.

Сверхвысокий показатель дефицита бюджета в 2,7 триллиона лир (или примерно 80-90 миллиардов долларов), заложенный в среднесрочной программе правительства, не был реализован из-за расходов на восстановление после разрушительного землетрясения в феврале 2023 года. Свою лепту внесли также более высокие расходы на выплату процентных ставок, рост выплат по социальному обеспечению, стоимость депозитов, защищенных валютой, и продолжающиеся выплаты по мегапроектам, гарантированные валютой. Кроме того, популистские акции в преддверии всеобщих выборов 2023 года также привели к росту бюджетного дефицита.

Вообще, щедрые государственные расходы в виде социальных трансфертов всегда были обычным явлением перед выборами в Турции.

Все это привело к увеличению совокупного спроса, что, в свою очередь, стало причиной дефицита внешней торговли и усиления инфляционного давления. Постепенно было объявлено о введении новых налогов и повышении ставок по существующим. В дальнейшем ожидаются дополнительные шаги, поскольку увеличить доходы за счет взимания новых налогов проще, чем сократить государственные расходы; до сих пор не было введено никаких существенных фискальных мер по контролю за экстравагантными государственными расходами и инвестициями в мегапроекты.

Сейчас созданы все условия для получения положительных результатов от экономической программы, помимо финансовой стабильности и нормализации рынка. Местные выборы 2024 года уже позади, голосование в ближайшее время не планируется, а референдум по возможной поправке к конституции не является обязательным для правительства. Администрация Эрдогана, похоже, нормализует и свои внешние отношения, за исключением Израиля.

Эрдоган даже начал смягчать тон своей внутренней риторики и 11 июня впервые за 18 лет посетил лидера оппозиционной Республиканской народной партии (РНП) Озгюра Озеля в штаб-квартире РНП.

Все эти события получили широкую огласку в СМИ, что означает, что все знают об изменении политики, даже если большинство людей с подозрением относятся к масштабам и продолжительности этих перемен.

Тревожные побочные эффекты могут положить конец политическому сдвигу

В то же время, хотя текущие условия в основном благоприятствуют новой экономической программе, существуют и значительные препятствия для ее реализации.

Большинство ведущих центральных банков мира все еще продолжают политику высоких процентных ставок, поскольку инфляционное давление не было погашено в достаточной степени. Это ослабило ожидаемый приток глобальной ликвидности на развивающиеся рынки в поисках более высоких доходов — тенденция, которая должна принести пользу Турции как одному из самых известных (хотя и очень волатильных) развивающихся рынков.

На внешнеполитическом фронте изменения вряд ли произойдут быстро. Визит Эрдогана в Белый дом неоднократно откладывался, несмотря на одобрение Турцией членства Швеции в НАТО. Присутствие Турции в Северной Сирии и закупка ею российской системы противоракетной обороны С-400 также являются сложными вопросами для Запада.

Внутриполитическая поляризация все еще очень высока, и пространство для маневра Эрдогана может оказаться не таким широким, как ожидалось, из-за ястребиной позиции его партнера, лидера Партии националистического действия (ПНД) Девлета Бахчели.

Более того, лидер Партии нового благоденствия (ПНБ) Фатих Эрбакан сумел подорвать позиции ПСР на недавних местных выборах, раскритиковав продолжающуюся торговлю Турции с Израилем. Это вынудило правительство впоследствии разорвать торговые связи с Израилем, нанеся ущерб попыткам Эрдогана улучшить отношения с Западом.

Кроме того, из-за долгов перед российской государственной газовой компанией “Газпром” (цифры не опубликованы в открытых источниках) разрядка отношений с Западом может оказаться более ограниченной, чем обычно предполагается.

Высокие процентные ставки и сокращение бюджетного дефицита могут привести к жесткой посадке турецкой экономики. Люди и так уже обеспокоены потерей покупательной способности. Дальнейшая жесткая финансовая политика затягивания поясов может повлиять на их политический выбор. Поражение Эрдогана и ПСР на недавних местных выборах в немалой степени было обусловлено снижением покупательной способности населения. Сжимающая фискальная и монетарная политика также может привести к росту проблемных кредитов и уровня безработицы.

У правительства есть три года, прежде чем оно снова окажется у избирательных урн, и это может дать ему достаточно времени для проведения политики, направленной на решение этих проблем... но только, если не возникнут социальные волнения.

В ближайшие годы некоторые секторы экономики пострадают больше других. Дезинфляционная программа Шимшека должна удержать обесценивание лиры ниже уровня инфляции, что со временем приведет к удорожанию товаров и услуг отечественного производства. Экспорт и туризм, в свою очередь, могут внести недостаточный вклад в покрытие дефицита торгового баланса. Следует также учитывать лоббистскую силу этих секторов, способных влиять на правительство Эрдогана.

Приоритетом Эрдогана всегда являются выборы

В таких условиях новые экономические программы могут сработать и обеспечить финансовую стабильность. Например, резкое ухудшение валютной позиции ЦБ перед местными выборами было быстро сведено на нет. Резкий рост цен на жилье нормализуется в долларовом выражении.

Государственные облигации, деноминированные в лирах, особенно краткосрочные, могут быть привлекательными для глобальных инвесторов. Кредитно-дефолтные свопы, известный индикатор премий за риск по еврооблигациям, номинированным в долларах, находятся на самом низком уровне со времен пандемии. Повышение кредитного рейтинга на одну или две ступени не будет удивительным и в значительной степени будет способствовать увеличению международных инвестиций в Турцию. Индекс фондового рынка уже побил свой рекордный максимум в лирах, но для того, чтобы сделать то же самое в долларовом выражении, потребуется значительный приток иностранного капитала.

Однако темпы экономического роста, скорее всего, будут замедляться, а сокращение социальных трансфертов может привести к увеличению неравенства в доходах. (Результатом политики высоких процентных ставок обычно является охлаждение экономики, замедление производства, рост безработицы. Богатые становятся богаче, бедные беднее. Это вызывает социальные протесты. — прим.).

Следующий избирательный цикл, вероятно, начнется в 2027 году и продлится до местных выборов в 2029 году. Это означает, что поддержания финансовой стабильности и контроля над стоимостью жизни может оказаться недостаточно для достижения политических целей Эрдогана.

Обещанные улучшения должны дать ему экономические инструменты, необходимые для использования в следующем избирательном цикле. В противном случае он может прекратить новую политику или даже назначить внеочередные выборы.

Президентская система в Турции и жесткий контроль Эрдогана над своей партией делают его предпочтения самым важным фактором при рассмотрении перспектив. Содержание и масштаб рассматриваемых потенциальных поправок к конституции также неизвестны, что еще больше усиливает неопределенность в ближайшие несколько лет.

Все экономические игроки будут с подозрением относиться к политическим мотивам, стоящим за его экономическими шагами, что снижает эффективность проводимой политики.

Поэтому, инвестируя в Турцию, не стоит рассчитывать на долгосрочный успех этой экономической политики, а следует рассматривать краткосрочные достижения. Аналогичным образом следует рассматривать и политические ожидания, ориентируясь на ближайшую перспективу. Короче говоря, разумно оценивать политику, когда она проводится, но с осторожностью относиться к обещаниям, пока они не реализованы.